スタートアップにおいて、投資契約の株式公開努力義務とM&Aを目指すこととの関係は？

１　はじめに

VCなどの投資家からファイナンスを受ける際、投資契約書に「株式公開努力義務」と呼ばれる条項が規定されることが多くあります。これは文字どおり、投資を受けた発行会社と創業株主等が、株式公開（IPO）に向けて合理的な努力を行うことを約束するものです。
一方で、近年のスタートアップのエグジットの実態を見ると、IPOだけでなく、M&A、スイングバイIPO、二段階M&A（アーンアウト）、セカンダリー取引など、多様な選択肢が存在し、活用されるようになってきました。
こうした状況下で、「投資契約書で株式公開努力義務を負っているのに、M&Aでのエグジットを目指して問題はないのか」「将来、事業環境の変化によりIPOからM&Aに方針転換したい場合に備えて、投資契約書で留意すべきことは何か」といった疑問を持つスタートアップ経営者、CFO、法務担当者の方は少なくないと思われます。

本稿では、投資契約書における株式公開努力義務の意味合いと、M&Aによるエグジットを目指す場合の関係性について、実務上押さえておくべきポイントを整理します。

２　そもそも株式公開努力義務とは？

（1）　典型的な条項

株式公開努力義務は、投資契約書においておおむね次のような形で規定されます。

 ＞「発行会社及び経営株主は、●年●月末日までに発行会社の株式が金融商品取引所に上場されるよう、合理的に最善の努力を行うものとする。」

上記をベースとして、上場予定時期の目標年月を明記するタイプ、主幹事証券会社の選定時期や監査法人によるショートレビュー実施時期など中間的なマイルストーンを定めるタイプ、あるいは単に「できる限り早期の上場に向けて最善の努力をする」と努力義務のみを定めるタイプなどがあります。

（2）　経済産業省のモデル投資契約と同義務

経済産業省が公表している「我が国における健全なベンチャー投資に係る契約の主たる留意事項」（以下「ガイドライン」といいます。）においても、株式公開努力義務に相当する条項が規定されています。同ガイドラインでは、スタートアップが短期間での成長とエグジットを目指す存在であることを前提に、投資家が投資回収の見通しを一定程度確保できるようにするための条項として位置付けられています。

（3）　法的性質は「努力義務」

重要なのは、この条項があくまで「努力義務」であって、IPOの実現が「法的義務」ではない点です。
すなわち、「株式公開努力義務を負っているからIPO以外の選択肢は取れない」というわけではありません。ただし、その取り扱いは契約書全体の作り込み方によって変わってきますので、以下で詳しく見ていきます。

３　エグジットオプションの多様化 ― IPOだけが「正解」ではない時代

スタートアップのエグジットオプションは、近年急速に多様化しています。主なものとして以下が挙げられます。

• IPO（株式公開）：従来からの王道。一定以上の管理体制と業績が必要
  
• M&A（100%株式売却）：買い手の傘下に入り、株主は保有株を全て現金化可能
  
• 株式買取り：創業者や会社自身が外部株主持分を買い戻す方法（ただし、会社が買い取る場合は分配可能額規制に留意）
  
• スイングバイIPO：いったん大企業の傘下に入り、その資金力・信用力を活用して成長した後にIPOを目指す手法。
  ・KDDI傘下のソラコム
  ・ZOZOと資本業務提携したyutori
  ・LINEヤフーと提携したdely
  ・マネックスグループ傘下のCoincheck
  などの事例がある。
  
• 二段階M&A（アーンアウト）：第1段階で一部株式を大企業に売却し、一定の業績達成等を条件に第2段階で残りを売却する方法。
  
• セカンダリー取引：既存株主の持分を他の既存株主や第三者が買い取る取引。VCファンドの満期到来に伴いニーズが拡大。

これらの選択肢は、事業ステージや市況、スタートアップ・投資家双方の状況によって最適解が変わります。「投資を受けた時点ではIPOを想定していたが、途中で方針転換してM&Aを選ぶ」ケースや、「当初はスイングバイIPOのつもりだったが、最終的に100%売却に至る」ケースも珍しくありません。
つまり、「VC等から出資を受けているから必ずIPOを目指さなければならない」という時代は終わりを迎えつつあるといえます。

４　株式公開努力義務とM&Aを目指すことの関係

では、投資契約書に株式公開努力義務が規定されている場合に、M&Aによるエグジットを目指す（または方針転換する）ことは可能なのでしょうか。

（1）　努力義務違反の問題は生じにくい

前述のとおり、株式公開努力義務は努力義務です。合理的な努力を尽くしてもIPOに至らなかった、あるいは経営判断としてM&Aのほうがエグジットとして合理的と判断した、という場合に、直ちに債務不履行責任を問われるわけではありません。
ただし、全くIPOに向けた準備もせず、早期からM&Aだけを目的として動いていたような場合に、投資家との関係で説明責任が生じる可能性はあります。

（2）　実質的な歯止めは「株主間契約」と「定款」にある

実務上、M&Aの選択について実質的に規律しているのは、株式公開努力義務そのものよりも、次のような条項です。

①　事前承諾事項・事前協議事項

株主間契約や投資契約には、「発行会社の合併、株式交換、株式移転、事業譲渡、解散その他の組織再編行為」について、投資家の事前承諾または事前協議を要する旨が規定されるのが一般的です。
この条項により、M&Aを実施するためには投資家の同意が必要となるため、経営陣のみで自由にM&Aを選択することはできません。

②　先買権（Right of First Refusal）・共同売却権（Tag-Along Right）

創業株主が自らの持分を第三者に売却する際、他の株主が同条件で買い取る権利（先買権）や、同条件で一緒に売却する権利（共同売却権）を有する旨の規定です。創業者が一部株式を売却する場合に、投資家のエグジット機会を確保する趣旨です。

③　強制売却権（Drag-Along Right）

一定数以上の株主がM&Aに賛成した場合に、残りの株主にも持分の売却を強制できる権利です。M&Aの際には買い手が100%取得を希望することが多いため、この条項が実行の鍵となる場合があります。

④　みなし清算条項（定款・種類株式の内容）

優先株式で投資を受けている場合、定款や投資契約・株主間契約において「M&Aが行われた場合、残余財産分配と同様に優先株主への分配を行う（みなし清算）」旨が規定されていることが一般的です。これにより、M&Aの買収対価の分配方法が、優先株式の設計（参加型か非参加型か、参加倍率など）に従って決まります。

（3）　IPOとM&Aでは創業者の取り分が大きく変わる

実務上注意すべきは、同じ株式価値評価額であっても、IPOとM&Aでは創業者の受取額が大きく異なり得る点です。

IPOの場合、創業者株主は保有株式のうち売出分のみを現金化するのが一般的で、上場後も継続保有する場合が多いため、売却額は限定的です（売出比率3%程度にとどまるケースも多い）。
一方、M&Aで100%売却する場合は、まず優先株主への優先分配が行われ、残余を持分比率に応じて分配する構造になります。例えば株式価値100億円・VC累計出資40億円・参加型1倍の優先株式・創業者持分40%というケースでは、創業者の受取額は24億円程度となる計算です。

さらに、IPOとM&Aでは株式価値評価の手法自体も異なります。IPOでは純利益×PER（株価収益倍率）が用いられることが多いのに対し、M&Aでは企業価値（EV）＝EBITDA×EBITDA倍率という算定式が使われることが多く、そこから純有利子負債を差し引いて株式価値を求めます。同じ企業でも、どちらの手法で評価するかによって結果が異なることがあり、IPO準備からM&Aへの路線変更時に買い手候補との目線が合わない一因にもなります。
また、M&Aでは、ビッドの場合もありますが、相対の取引のケースが多く、その場合には買い手の事情が買収価格を大きく左右することもあります。

こうした違いを踏まえると、M&Aをエグジットのシナリオとして検討する場合、投資契約・種類株式設計の段階で、優先株式の参加型／非参加型、参加倍率などの条件交渉がIPOを想定する以上に重要になります。

５　投資契約書作成時に押さえるべき実務ポイント

これから投資契約を締結しようとするスタートアップ経営者・CFO・法務担当者の方に向けて、株式公開努力義務とM&Aとの関係で実務上留意すべきポイントを整理します。

（1）　「エグジットの優先順位」を投資家と明確にしておく

どのエグジットオプションを最優先に据えるかは、投資家との間で当初から率直に議論しておくことが望ましいです。株主間契約上、エグジットオプションの決定・変更には株主の同意が求められる構成になっているのが通常ですので、日々のオペレーション報告にとどまらず、エグジット方針そのものについても定期的に意見交換する体制を作っておくべきでしょう。

（2）　株式公開努力義務の条項は柔軟性を持たせる

目標上場時期を過度に具体化しすぎると、事業環境の変化への対応が難しくなります。「合理的に最善の努力」「経営判断として合理的と認められる時期」など、柔軟性を確保できる文言にする、あるいはエグジット方針を変更する場合の手続を明確に定めておくことが考えられます。

（3）　みなし清算・優先分配条項の設計を慎重に行う

M&Aを選択肢として残すのであれば、優先株式の内容（参加型／非参加型、参加倍率、残余財産分配の順序と倍率）が創業者・経営陣の取り分を大きく左右します。短期の資金調達を優先してVCの条件を安易に受け入れると、将来のM&A時に「想定した金額が手元に残らない」という事態になりかねません。

（4）　強制売却権（Drag-Along Right）条項・事前承諾条項の閾値を精査する

強制売却権が発動する株主数や議決権割合、事前承諾を要する行為の範囲などは、実際にM&Aを実行する際のハードルの高低を大きく左右します。創業者の自由度を過度に制限する設計になっていないか、あるいは逆に、投資家のエグジット機会が不当に制限されていないかを、双方の観点から精査する必要があります。

（5）　経済産業省のガイドラインを参考にする

経済産業省「我が国における健全ベンチャー投資に係る契約の主たる留意事項」には、モデル投資契約書・株主間契約書が公表されており、解説も付されています。自社のステージ・事業特性に応じたカスタマイズの出発点として活用できます。

６　まとめ

投資契約書における株式公開努力義務は、投資家の投資回収見通しを確保するための重要な条項ですが、あくまで努力義務であり、M&Aによるエグジットを排除するものではありません。
むしろ実務上は、株主間契約における事前承諾事項、先買権・共同売却権、強制売却権、そして定款・種類株式のみなし清算条項といった一連の設計が、エグジットの選択・実行の実質的なルールを形成しています。
エグジットオプションが多様化する現在、投資契約書の締結段階で、IPOとM&Aの双方を視野に入れた柔軟な設計を行うことが、スタートアップ経営者・CFO・法務担当者にとってますます重要になっています。投資家との対話を通じて、エグジット方針とそのための契約設計を丁寧に構築することが、後々の「想定外の制約」や「創業者の取り分の想定違い」を避ける最善の策といえるでしょう。

投資契約書は一度締結すると変更が容易ではありません。初期段階から専門家の助言を得ながら、自社の事業計画・成長戦略と整合した契約設計を行うことをお勧めします。